平安投资上海家化回报率「财熵|上海家化牵手中国平安十年长跑一地鸡毛」

导读：自2011年中国平安（601318.SH；02318.HK）成为上海家化（600315.SH）的实控人至今，上海家化的管理层经历了四轮换代。自“家化之父”葛文耀离职后，上海家化彷佛陷入了“跌跌不休”的怪圈，8年间，其从中国日化行业龙头的王座跌落，被后来者珀莱雅（603605.SH）超越。直到2020年，“救火队长”潘秋生上任以后，家化的发展才渐渐有了起色。潘秋生能成为那个带领家化重回巅峰的人吗？

2011年11月7日，中国平安（601318.SH）旗下平浦投资击败劲敌海航商业控股有限公司，接棒上海国资委，获得上海家化集团（600315.SH）100%股权。一个是金融巨鳄，一个是日化龙头，这桩强强联合、双向奔赴的并购案例，在当时被誉为一段佳话。

然而，随着上海家化被同行反超、中国平安股价持续低迷，这段佳话或难再续。

不久前，“家化之父”葛文耀在微博发文，称自己接到了有关平安要出售家化的电话和微信问询。据他透露，这次平安卖的不只是家化，还有汽车之家（02518.HK）等非主业资产，以确保保险业务的发展。

葛文耀微博截图

为进一步了解情况，日前，财熵在微博私信了上海家化、中国平安以及葛文耀，截至财熵发文，家化及平安未予回复，葛文耀的答复是“现在不适合谈这个议题，过几个月再看”。

耐人寻味的是，靴子还未落地，股市却已经有了“喝彩”的声音。”平安出售家化，对家化肯定是利好，实质性利好目前说不上，但继续在平安手里肯定是半死不活，给别人就有新的想象空间。“雪球社区一位用户犀利评论道。

财熵注意到，2005年至2013年间，上海家化的股价涨幅超过50倍；2013年，中国平安“逼退”葛文耀后，上海家化的管理层经历了四轮换代，内部管理层以及战略层面的不稳定性，使得上海家化的业绩陷入滞涨，并在2020年1月被后来者珀莱雅（603605.SH）赶超。截至2022年2月8日收盘，上海家化的市值为280.15亿元，落后于珀莱雅的344.73亿元。

平安资本局

2011年前后，上海市政府明确提出，要推动一般竞争性领域内国资的退出，上海家化成为上海首家启动国有股退出的企业。　

2011年9月7日，上海家化集团公布改制方案，明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等重要事项。根据方案，上海市国资委将以公开挂牌的方式，出让其所持有的上海家化集团100%的国有股权，挂牌价格为51.09亿元，其中家化集团所持上海家化股权作价43.9亿元。

作为一个已经有122年历史，拥有佰草集、六神、美加净、高夫、启初等诸多中国知名品牌的公司，上海家化挂牌出售的消息一经公布，便引起了平安保险、中投公司、淡马锡、复星集团、海航集团、中信资本、鼎晖、红杉、弘毅等多家金融机构或实业公司的竞相追逐。

葛文耀，当时上海家化的掌舵人，其对上海家化倾注的心血有目共睹。葛文耀1984年进入上海家化，近30年的时间里，他将固定资产不足400万元的破落小厂，打造成年销售额超50亿元、净利10亿元的中国日化行业龙头。

“家化之父”葛文耀，图引自网络

比起卓越的经营管理能力，葛文耀的大局观、民族心更为瞩目。为了不让上海家化沦为资本的棋子，他给此次竞拍设置了三道门槛，即不卖外资、不卖同行以及不卖基金。筛选下来，只有上海复星产业投资有限公司（复星医药，600196.SH）、中国平安旗下的平浦投资，以及海航商业控股有限公司(*ST海航，600221.SH)三家企业进入最终竞购环节。而后，复星集团主动退出，原本的三方竞逐变成了中国平安以及海航的双人决战。2011年11月21日，平安击败海航正式入主家化。

说起来，在这场竞购中，中国平安并不具有明显优势，至少在价格上是这样。而中国平安之所以能低价取胜，以51亿元的价格击败海航开出的57亿元收购要约，离不开葛文耀的力挺。

据悉，自决定参与竞购起，中国平安方面就经常与上海家化方面畅谈宏图规划，对于上海家化的要求一概应允。比如，未来三年专注于上海家化品牌的长期发展，不提交再融资方案的议案；承诺未来五年追加70亿元的投资，用于上海家化的时尚产业拓展；支持股权激励计划；除此以外，中国平安还大打感情牌。有媒体称，“老葛觉得平安董事长马明哲和他有一样的做企业的价值观和理想”。

然而，之后发生的一切故事，证明这只是葛文耀的一厢情愿。看似忠厚可靠的中国平安，在上位后，给他上演了一出“卸磨杀驴”的戏码。

中国平安反对葛文耀收购海鸥手表的议案，是激化双方矛盾的导火索。葛文耀心里一直有个时尚梦，“上海家化对标的是LV集团，不是做日化的宝洁”，上海家化的“平安代表”陈刚曾这样形容葛文耀的宏图大志。

天津海鸥手表集团的海鸥手表具有完全自主知识产权，拥有代表国际高端手表技术水平的三问表、万年历表、轨道陀飞轮表等国际领先产品。葛文耀认为，收购或者参股海鸥手表，是上海家化跨进时尚领域的一大突破口，也是“最有希望，最有意义，投资回报可能最高的一个项目”。

收购之初，中国平安也曾对海鸥手表表现出了相当的兴趣，支持葛文耀时尚产业布局的计划。为表诚意，平安还向上海国资委承诺“将追加人民币70亿元投资，全面支持上家化集团日化产业链延伸，向化妆品专卖店、旅游项目开发、高端表业等时尚产业拓展”。

但等到要掏钱的时候，中国平安却变了脸，以短期内无法看到项目回报为由，否决了葛文耀的海鸥提案。除此以外，平安方面还以“会掏空家化”为由，拒绝了葛文耀的股权激励计划。

接连不断的碰壁，让葛文耀十分恼火。因为上海家化之所以引进中国平安，考虑的就是利用它的资本优势、渠道优势，来打造一个时尚产业集团、推动股权改革，而平安入主后的“变脸”，已经严重背离了葛文耀等一众家化高管的初衷。

2013年5月，葛文耀与中国平安的矛盾从幕后闹上了台前。5月13日白天，葛文耀在微博上公开指责平安不兑现70亿元承诺；当天晚上9点，平安发表公开声明，称已经免去了葛文耀家化集团董事长和总经理的职务，并在声明中暗指葛文耀私设“账外账、小金库”、侵占公司利益。

家化动荡八年

葛文耀离开以后，家化陷入了动荡，8年的时间换了三任掌舵手。

谢文坚是第一任。曾担任强生中国区总经理的谢文坚，刚一入职，就立场鲜明地站在了葛文耀的对立面，致力于改变葛文耀时期上海家化“无为而治”的企业文化，打造现代标准化的人才晋升制度、供产销流程。

为表决心，谢文坚还向东家中国平安立下了“军令状”：提出2018年营业收入突破120亿元、年复合增长率超过23％的宏大目标。为了达成目标，谢文坚抛弃了葛文耀时期多品牌齐头并进的策略，集中资源打造六神、佰草集、启初等五大高毛利核心品牌；摒弃了“研发 销售”并重的模式，施行“重销售、轻研发”的快销策略。

在谢文坚的带领下，2014年，上海家化实现净利润8.98亿元，同比增长12.22%。但这一辉煌并没有持续下去，次年，谢文坚激进策略的弊端开始显露。2015年，上海家化的净利润虽然高达22.09亿元，但剔除出售天江药业的投资收益，扣非后净利润仅为8.17亿元，与上一年同期相比下降6.38%，这也是上海家化11年来净利润首次出现下滑；2016 年，上海家化的营收与净利润进一步收缩，营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元，归母净利润同比下降 90.2%至 2.2 亿元，扣非净利润同比下降 74.9%至 2.0 亿元。

或是受业绩表现影响，2016年11月，谢文坚离开了上海家化。

值得玩味的是，就在谢文坚离职后的第三天，葛文耀以个人名义向家化董事会、平安集团举报了谢文坚，细数了他生活奢侈、每年出国十余次、花大价钱租办公室等“罪状”。

2016年年底，张东方就任上海家化董事长。她吸取谢文坚的教训，明确提出了研发先行的战略。在其带领下，上海家化的研发投入越来越接近欧莱雅、资生堂等国际大牌的水平。得益于这一策略，家化的业绩得到回升：2017年，实现营收64.88亿元，同比增长8.82%；实现净利润3.9亿元，同比增长93.95%。

但接下来的两年，上海家化的业绩表现只能算是不温不火。2018年至2019年，公司营收分别为71.38亿元、75.97亿元，同比增长10.01%、6.43%；净利润分别为5.4亿元、5.57亿元，同比增长38.63%和3.09%，远未达到2013年葛文耀时代的8亿元净利润。

2020年5月5日，张东方卸任上海家化CEO。“她主观上还是想搞好家化的，无奈她接手的家化已被前任破坏得厉害。”对于张东方的离职，葛文耀曾如是评价。

张东方离任次日，现任上海家化董事长潘秋生上任。潘秋生曾帮助欧莱雅实现战略渠道转型，转型之后欧莱雅的线上渠道占比大幅提升，2015年至2019年，在他任期内，欧莱雅在亚太地区的销售占比从22.5%提高到了32.2%，年复合增长率达到14%。欧莱雅之后，潘秋生又前往美泰，不仅帮助美泰扭亏为盈，还助其创造了近5年以来的最佳销售记录。

财熵注意到，自潘秋生上任后，他的经营策略主要集中在产品、渠道进阶两方面。

在产品方面，做的是减法。比如关闭大量低产专柜门店，精简渠道提升运营效率。2020年，上海家化关闭了 462 家低单产专柜及门店，通过对各渠道的合同费用清理，多个渠道的销售费用率呈下降的趋势。

在历经2020、2021年的调整后，“潘秋生时代”的上海家化，将会走向何方？

巨头能否重回巅峰

中国平安是否会出售上海家化，暂时不得而知。但从财报看，中国平安近两年确实遭遇发展瓶颈。2020年，平安的营收为人民币1.22万亿元，仅同比增长4.23%，要知道在2019年，平安的营收增速高达19.66%；2021年前三季度，平安营收下降1.36%至人民币9046亿元，净利润下滑20.77%至人民币816.38亿元。

图表财熵自制

另一边，被平安收购的上海家化日子同样也不好过。2013年5月上海家化股价曾达到历史顶峰76.48元/股，随后其股价开始起起伏伏，逐渐下行。2020年1月，上海家化的市值被珀莱雅超越，截至2022年2月8日收盘，上海家化的市值为280.15亿元，落后于珀莱雅的344.73亿元。

而从近几年的营收增长来看，上海家化个位数的营收增速也落后于珀莱雅：2015年至2020年，珀莱雅的营收增速分别为-5.45%、-1.33%、9.83%、32.43%、32.28%、20.13%，同期上海家化的营收增速分别为9.58%、1.99%、8.82%、10.01%、6.43%、-7.43%。

通过以上数据可以看出，近年来，上海家化的步伐确实有些匆忙、慌乱。然而，追溯历史，在跌落神坛之前，上海家化亦曾有过高光时刻，它的历史最早可追溯到19世纪末。1898年，香港广生行有限公司成立，并于上世纪30年代在沪建厂，而后，历经发展，上海家化旗下品牌阵营日益壮大，国人所熟知的佰草集、六神、美加净、玉泽、清妃、高夫等都是上海家化旗下的品牌。2001年，上海家化在上交所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。2007年，珀莱雅才成立一年，上海家化的营业收入就已经达到22.61亿元，净资产达到8.53亿元。

作为一个百年品牌，上海家化缘何被反超？

带着这一疑问，财熵询问了香颂资本董事沈萌。他认为，这当中既有上海家化自身深远历史赋予它的局限性，也有平安方面战略层面上的原因。

上海家化得到过时间的锤炼，具有长期专业的发展基础和轨迹，在底蕴上具有难以超越的优势，这一点毋庸置疑，但同时也具有很多“老”品牌的通病——市场敏感度低。“因为是老品牌，难免会存在过于自信的固执，也就是忽略市场形势与消费需求等方面的变化，对于这些变化的敏感度低，不如新品牌更注重通过营销拉近品牌与消费者之间的距离。”沈萌表示。

沈萌认为，中国平安的主业是金融保险，而家化是实业，平安对家化属于跨界收购，在对化妆品行业方面的了解或多或少存在不足。由于第一行业属性不同，导致经营思路和策略也不同：金融讲究周转和杠杆，而实业讲究的是创造和发展。一个侧重短期，一个侧重长期；一个迎合风险，一个规避风险，这种矛盾难以调和。“在此之下，职业经理人能做的，其实很有限。

财熵注意到，自中国平安入主上海家化起，“协同发展”一直被频频提及。最近一次是在家化2020年中期业绩交流会上，家化现任CEO潘秋生透露，家化与平安将在销售渠道方面有更多协同，“我们希望利用好大股东资源来帮助我们更有效地触动消费者，为消费者创造更大的价值”。

两个不一样的行业碰撞在一起，能擦出多大的火花呢？

沈萌认为，首先，平安作为以金融业务为核心的大型集团，其发挥协同效应，主要是围绕核心主业的竞争力拓展。比如，在保险业务上向银行、证券等横向发展，抑或是像医疗养老服务等纵向发展，都可以通过撬动资源杠杆实现竞争差异化优势；但是像上海家化这样跨界较远、与核心主业关联度较弱的实业，与平安能够产生的协同比较有限；

其次，上海家化的业务属性和规模，在平安的版图上只不过是很小的一部分，要让平安协调整体资源全力支持家化的发展，从平安的角度或许不是优先项。

因此，上海家化要想突破瓶颈，首先平安要对家化给予更明确的定位和策略，其次选派与上海家化能够产生更多“化学反应”、对上海家化的未来发展更有想法和创意的管理者。

1月17日，上海家化发布业绩预告，预计2021年营业收入约76.6亿元，同比增长9%；归母净利润约6.55亿元，同比增长52%；扣非归母净利润约6.88亿元，同比增长74%。其中，四季度单季度实现归母净利润约2.35亿元，同比上升99%。

在历经八年动荡后，上海家化在潘秋生的手上总算有了起色。这份业绩预告，是否预示着家化正走在中兴之路上？